海通期货：钢材库存去化放缓，铁矿石价格下行有限

钢材：

近期环保督察组“回头看”，和蓝天保卫战强化监督以及《打赢蓝天保卫战三年行动计划》可以推导出下半年的环保限产政策并不会放松，反而会成为像上半年这样的常态化的政策影响，高炉的产能利用率没有上升空间，并且会一直低于历史的高位水平，在这种情况下，新一轮的采暖季环保限产也会成为钢材价格的重要影响因素。下半年房地产和基建需求依然体现韧性。短期内钢材的钢厂库存和社会库存在春季去化速度加快后已经放缓，总体来说处于较为低的库存。

铁矿石：

下半年澳大利亚和巴西主流铁矿石供应相对稳定，国产铁精粉和非主流矿供应收缩，在受到环保因素扰动的影响下，总体铁矿石价格承压运行，大概率较为窄幅震荡偏弱态势；价格下行空间有限，上行缺少有力的驱动因素。关注港口库存对于PB 粉和巴西粗粉等结构性矛盾，和下游钢厂受环保影响的补库节奏变化。

截止到今年 5 月底，我国累计粗钢的产量达到 3.7 亿吨，同比增长 6.64% ；累计钢材的产量达到 4.35 亿吨，同比减少了 4.2% 。今年 5 月的粗钢产量达到了 8112.7 万吨，同比增长了 12.27% ，并且日均粗钢产量也达到了 261.7万吨/天。今年上半年长材的产量要高于板材的产量，螺纹钢 1-5 月累计的产量在 5512.1 万吨，同比增加了 8.39%，而热卷的产量只有 7604.6 万吨，同比减少了 2.02% ；同时线材也是增长了 7.4 %，而中厚板也是同比减少了 1.4% 。但是我们可以观察到在上半年长材增速强于板材后，热卷的产量在春节以后的产量有了恢复性的增加，热轧板卷实际日均产量到 5 月已经达到了 53.1 万吨，环比 3 月的水平增长了近 10% 。但是在热卷的利润处于高位的情况下， 下半年的热卷产量还会进一步增多；根据 Mysteel 的数据，全国热卷生产线有 86 条，产能在 2.8 亿吨左右，下半年还有 7 条生产线正在规划中，新增产能在 1000 万吨以上，下半年热卷承压运行。同时螺纹钢 5 月的日均产量在37.8 万吨/天，在钢厂检修和环保限产的影响下较为稳定，不会超过 2017 年下半年日均产量的高位。

自 2016 年年初国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》以来，明确要求从 2016 年开始用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨；2016 年，发改委要求压减 4500 万吨炼钢产能，实际压减了 6500 万吨；2017 年要求压减产能 5000 万吨，实际完成 5500 万吨；在今年 3 月的政府工作报告中提到，今年要再压减炼钢产能 3000 万吨以上，实际到 2018 年年底的 3 年，将会压减总炼钢产能 1.5 亿吨。去年，炒作采暖季 2+26 城市限产的政策对于螺纹钢的价格上涨有着主导的推波助澜的作用，但是实际上采暖季限产政策对粗钢产量是怎么影响呢？从 2009 年到 2016 年期间，平均来看，每年的 11-12 月以及来年的 1-3 月的粗钢日均产量要高于每年的 4-9 月的日均产量大约 2 万吨/天左右；从 2017 年开始，钢铁市场第一次实行了 2+26 城市从 11 月 15 日延续到 3 月底的采暖季环保限产政策，可以测算到 2017 年 11-12 月以及来年 1-3 月的粗钢日均产量要比 2017 年 4-10 月的日均产量少了 6.52 万吨/天的水平。所以可以假设在整个钢铁市场采暖季环保限产的政策影响了粗钢日均产量高达 8.52 万吨/天的水平；在限产期间，受到影响的粗钢产量也达到了 1000 多万吨。对比之前在年报中所测算出的 2+26 城市的粗钢产量大约会减少 3522 万吨，四个重点城市减少粗钢产量在 2581 万吨的测算， 我们可以发现，实际上，采暖季限产的效果并没有预期中的那么好。

在采暖季环保限产结束后，钢厂的产能利用率有所提升，但是环保限产的政策并没有结束，而是变成了根据天气情况而产生的常态化的政策；比如说由于常州天气污染，申特钢厂限产 40% ；4 月 11 日，环保组进驻徐州突击检查， 钢厂全面停产，焦企全部限产 70% ；6 月唐山烧结机限产停产政策等。我们可以观察到当前剔除淘汰产能的高炉产能利用率已经接近了 90 ，近期环保督察组组织“回头看”，和蓝天保卫战强化监督以及《打赢蓝天保卫战三年行动计划》可以推导出下半年的环保限产政策并不会放松，反而会成为像上半年这样的常态化的政策影响，高炉的产能利用率没有上升空间，并且会一直低于历史的高位水平，在这种情况下，新一轮的采暖季环保限产也会成为钢材价格的重要影响因素。

5 月全国商品房销售面积累计值同比增加 2.9% ，其中，5 月单月的商品房销售面积同比增加 7.99% ，相比 4 月同比增速-4.09% ，不仅增速转正，并且还大幅度提高，超出市场预期；但是从平滑 3 个月的单月商品房销售面积增速来看，5 月只是比 4 月略有增加，但是大趋势还是增速下降，并没有改变销售数据下滑趋势。观察一二三线城市商品房销售面积情况，一线城市销售面积虽然同比下降 23.28% ，但是趋势已经触底反弹，二线城市同比增速也略有反弹，三线城市在下降趋势下基本持平，需要继续观察 6 月数据情况；从数据上看，销售情况基本已经形成筑底，并开始回暖，预期下半年商品房销售会延续小幅度平稳增长的趋势。

5 月全国房地产开发投资额累计同比增长 10.2 %，其中，5 月单月的房地产开发投资额同比增长 9.79% ，从年初以来，房地产开发投资就表现出了超出市场预期的韧性，其中最主要的组成部分就是土地购置费用和建安总成本，5 月的土地购置费用累计同比增长 69.32% ，而建安总成本的累计同比下降 3.02% ；土地购置费用同比增速从年初开始也是保持在非常高的增速，由此可见，从年初以来保持高韧性的房地产开发投资额主要是由高土地购置费贡献的。一般来说，当期的土地购置面积所对应的购置费用是分摊到土地购置费用中；从 2017 年 7 月开始到 12 月，购置土地面积同比增速一直保持在 10 以上，按照购置费用滞后购置面积 6 个月的情况，可以预期目前土地购置费用同比增速已经逐渐见顶，下半年大概率回落，也会带动房地产开发投资的回落。同时，5 月建安总成本累计同比增速持续下滑，为-3.02% ；房地产实际开发投资增速偏弱。

5 月新开工面累计同比增速在 4 月下降后大幅度回升，并且达到了 10 以上的增速；其中，5 月单月的新开工面积同比增速达到了 20.5%，远远超过 4 月单月的 2.9 %。目前商品房库销比在历史上比较低的位置，5 月库销比为 3.9%， 加之一二三线城市销售情况回暖，预计下半年房地产开发企业存在补库存的情况，新开工面积不会有大幅度下滑， 保持平稳和小量增幅的水平。今年年底会延续采暖季环保限产的政策，工地可能会出现提前赶工，下游需求淡季并不一定会淡的情况。

虽然六月底有消息称国开行收回棚改项目审批权，将不会审批新的棚改项目，但是截止到五月，PSL 抵押补充贷款期末余额为3.19万亿元，同比增长 32.11%，虽然同比增速放缓，但是 PSL余额总量依然很大；截止到五月份，国开行的棚改贷款发放 4369亿元，总体来说，上半年发放节奏较快，但是预期下半年的贷款发放节奏将会变慢；棚改对于房地产投资的支撑依旧有，但是边际效用会逐渐降低。棚改货币化主要是为了减少三四线城市之前处于高位的商品房库存，目前商品房库存已经去化到低位，下半年棚改货币化安置的比例将会减少，实物安置的比例会逐渐增多。

根据最新的政策，7月12日，住建部公告了上半年棚改工作进展情况，今年1至6月，全国棚户区改造已经开工363 万套，占今年目标任务的62.5% ；并且指出下半年关于棚改计划的工作方向，不搞一刀切、不层层下指标、不盲目举债铺摊子。因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。由此可见，棚改计划对房地产市场依然是有一定支撑的。

5 月固定资产投资完成额同比增速继续下降，为 6.05 %；其中中的基础设施建设投资累计同比增速依然在下滑趋势中，破 10 %，达到了 9.4% 。在分类中，电力、热力、燃气及水的生产和供应的同比增速下降最快，达到了历史新低，为-10.8 %；而水利、环境和交通运输增速分别持续下降，为 9.2 %和 7.5% 。在金融去杠杆，表外资产转表内和非标融资渠道被约束的大环境下，基建投资增速下降是不可避免的；但是下半年由于中美贸易摩擦，扩大国内内需，改变经济结构也是迫在眉睫，预期基建投资会筑底回升，不会继续失速下滑。

从 2017 年 12 月开始，钢材的社会库存就处于历史低位，到了新年的第一个月，社会库存还是处于历史低位，到一月中旬的时候，螺纹钢的社会库存还是同比减少了 25 左右，但是到了 2 月下旬，螺纹钢的社会库存已经发生了翻天覆地的变化，螺纹钢的社库从春节前同比减少 28.9% 直接上升到春节后同比减少 0.7 %的水平，库存水平上升非常迅速，到了三月初就达到了同比增加 21.44 %的水平。随后的整个 3 月的螺纹钢社会库存水平要远远高于历史同期水平，最高在 3 月中旬的时候，社库同比历史同期多出了 42.51% 的水平。目前为止螺纹钢的社会库存去化速度非常快，同比已经下降到了 19 的水平。螺纹钢钢厂库存同样由于春季终端需求的超预期而去库存速度非常快，目前在历史低位，钢厂更加倾向于低螺纹库存的生产方式。热轧卷板在 3 月份的库存去化速度比较快，但是目前可以观察到热卷的钢厂库存和社会库存由于热卷增产的影响下都有累库的情况，热卷的价格有所压力。目前观察螺纹和热卷的库存可以看出，钢材的钢厂库存和社会库存在春季去化速度加快后已经放缓，总体来说处于较为低的库存，虽然库存去化放缓会压制钢材的价格，但是较低的库存位置和目前螺纹期货贴水现货程度比较高，这为螺纹钢期货价格的上行也提供了保障。

力拓、必和必拓、淡水河谷和 FMG 四大海外矿企第一季度总产量同比去年增长 0.89%，达到 2.68 亿吨，其中澳洲的力拓和必和必拓分别增长了 7.68% 和 6.85% ，但是形成明显对比的是巴西的淡水河谷和澳洲的 FMG 产量分别下跌4.92% 和 6.94 %。

相对于力拓今年第一季度产量同比增加 2.3% 的低品澳粉杨迪粉，主流高品粉和块矿的 PB 粉和 PB 块矿第一季度的同比增速分别为 8.55 %和 5.14% ，总计产量达到 6038 万吨。从澳大利亚和巴西铁矿的发货量来看，今年的铁矿石发货水平要高于往年的水平，截止到第 25 周，澳洲巴西发货量为 2672.8 万吨，同比增加 14.97% ；其中，澳洲的发货量同步去年同期增加了 1542 吨而巴西只比去年同期增加了 328 吨的铁矿石。总体来看，海外的矿企增加了高品矿的产量水平，今年的铁矿石高品位矿石结构性短缺的情况应该不会出现。

通过观察铁矿石中国北方到港量的季节性情况和中国铁矿石的进口数量，可以发现截止到今年五月底，中国进口铁矿石的数量同比并没有很大的增加，只是微增了 377.9 万吨；同时今年的北方到港量也属于往年平均的水平，所以在之前所提到的澳洲巴西铁矿石发货量大幅度增加和 PB 粉以及 PB 块矿增产幅度较大的情况下，中国进口铁矿石的结构在发生变化，其中非主流矿的占比逐渐被以巴西和澳洲为代表的主流矿所占据，非主流矿的到港量也逐渐低于往年的水平。

对于国内铁精粉的情况，由于上半年环保因素和十九大三中全会等会议的影响，国产矿也有比较明显的减产出现。根据Mysteel 的统计数据，上半年全国 266 座矿山铁精粉日均产量为 39 万吨，而对比去年同期水平下降了 9.61% ，以此推算，样本中的 266 座矿山全年可能减产铁精粉 1530 万吨，全国铁精粉产量可能减产 3000 多万吨。铁精粉的库存也相对在历史低位，截止到 6 月底这周，全国 70 座矿山铁精粉库存为 80 万吨。

根据近期钢厂炉料配比情况，可以观察到今年上半年球团矿的入炉配比是有明显的下降的，这个现象正好和国产矿铁精粉的减产情况相吻合，受到减产影响，钢厂也减少了对于铁精粉的入炉配比。与之相对的烧结矿入炉配比有较为明显的上升，目前配比占到了 75% 的水平。总体来看钢厂对于提矿石炉料的配比相对稳定，没有很大的变化。但是如果将来由于环保的因素，对于钢厂烧结进行限产，那钢厂对于炉料的配比可能发生一定变化，对于烧结矿的使用比例会降低，提高对于块矿和球团矿的使用比例，那对于用于烧结矿的粉矿的需求也是会受到一定的影响。钢厂对于进口矿烧结的日耗在四月也有了明显的恢复，但是到年中这周，钢厂日耗在 61.99 万吨/天，同比去年同期减少了 14.4% 。

对于钢厂的补库需求，目前大中型钢厂的进口铁矿石平均库存可用天数维持在 26.5 天，处于相对比较高的历史位置；此外，受到针对钢厂环保限产政策的扰动影响和七月下游钢材需求淡季的不确定性，钢厂无意再提高对于进口矿的补库需求，钢厂不会进入主动补库存周期，铁矿石价格不会有很强的支撑驱动。此外，从 2016 年钢铁市场供给侧改革以来，打击地条钢，叠加环保限产等因素，全国高炉开工率和产能利用率总体趋势稳步下滑，将来大概率不会回到以前较高的水平，对于铁矿石的总体需求也是趋势偏弱。

去年在钢厂利润得到大幅度修复后，吨钢利润高企的情况下，钢厂加大对于高品矿的采购需求，导致了虽然港口库存近 1.6 亿吨，还是引起了高品矿的结构性短缺问题，出现铁矿石期价上涨的行情。目前高品矿结构性短缺的问题由于PB 粉的大幅度增产和澳洲发货量的提升得到了解决，但是观察指数溢价可以发现，澳洲 PB 粉的溢价指数从去年年底的 2 美元/吨下降到目前的-0.75 美元/吨，同时巴粗的溢价指数却从去年年底的-12 美元/吨上涨到了目前的2.6 美元/吨。巴粗溢价的上升主要是因为目前钢厂对于低铝品种的高需求，主流澳粉的铝含量普遍高于钢厂配矿的需求，由于国内低铝国产矿上半年减产，所以钢厂开始提高了对于巴西低铝矿的需求。但是在溢价上升那么多之后，巴粗的性价比空间被压缩，如果澳洲主流粉的铝含量有所调整，那性价比就会有所凸显，导致需求上升，这样对铁矿石价格也会有正面的作用。

本文来源“海通期货”微信公众号，海通期货股份有限公司系上海场外大宗商品衍生品协会会员单位。