CFTC《掉期监管白皮书2.0》——掉期中央对手方（下篇）

    译者语

    2018年4月26日，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布了《掉期监管白皮书2.0》（以下简称白皮书）。小编继上期对白皮书中掉期中央对手方面临的挑战进行了介绍，本期对掉期中央对手方中的恢复计划进行了翻译。

    一、恢复计划

    上文中阐述了中央对手方用于弥补清算会员违约造成的损失的大量风险准备资源。即使在最近的金融危机中，任何在CFTC注册的衍生品清算机构在处置违约中都没有使用到违约方保证金以外的风险准备资源。

   但是，如果尽管制定了前述谨慎的风险管理和财政支持等措施，中央对手方仍然不能弥补所有的损失该怎么办？为了应对这些极端情况，CFTC法规要求大型、系统重要性的中央对手方有可信的恢复计划，以便在不依赖于政府援助的情况下继续维持其运营。事实上，中央对手方操作的本质就是要采用能够提高恢复计划成功概率的措施。

    恢复计划的基本要素是综合性地分配任何及所有剩余的损失，恢复应收应付平账和补充风险准备资源。一个很有影响力的策略是将盈利折扣（gain-basedhaircuts）与部分多边净额终止（tear-up）结合的手段可以综合性地分配变动保证金义务，以确保恢复应收应付平账。

    回想一下，中央对手方支付义务产生于需要支付变动保证金给头寸盈利的掉期对手方。因此，限制中央对手方支付在可用资源上的可靠方式是降低应付的变动保证金（haircut）。盈利折扣正是这样做的：应支付变动保证金的清算会员及其客户减少，直到应付款项不再超过可用风险准备资源。

   然而，盈利折扣本身并不是一个全面的恢复计划解决方案。GBH确实保证了中央对手方不比其支付更多的变动保证金，但是它不能确保中央对手方有足够的资源来替换违约头寸，即恢复应收应付平账。

    为此，所描述的全面战略应该包括多边净额终止。在中央对手方缺乏足够资源替换头寸的情况下，根据一个事前公式计算，该策略会选择拆分一些能够抵消的、非违约头寸，直到恢复应收应付平账。

    结合盈利折扣和多边净额终止的策略是一个全面的恢复计划解决方案，但不是万能药。就盈利折扣而言，弥补发生在特定清算周期中交易对手的收益是相当随意的。例如，事实证明：削减这些交易对手的支付可能会导致他们无法履行义务，从而进一步破坏金融生态系统的稳定。

    多边净额终止策略也具有破坏性。中央对手方执行完掉期交易的履约或持有特定市场头寸，必须在多边净额终止后放弃这些对冲头寸或移仓。

    综上所述，自从Dodd-Frank法案通过后，中央对手方和监管机构在制定恢复计划方面取得了实质性进展。即使在极端情况下，中央对手方应该能够使用盈利折扣和多边净额终止的策略重新分配所有的损失并恢复应收应付平账。然而，这仍存在一些挑战，在这里我们将讨论其中三点。

    （一）透明度和可预测性

   恢复计划应该尽可能透明和可预测。这意味着，在保护机密和敏感的商业信息的约束下，市场参与者应该对中央对手方在各种市场场景中所能做的事情有深刻的了解。通过这种方式，清算会员及其客户可以尽可能有效地衡量、管理和控制自己的风险，因为中央对手方采取了特别的恢复措施。

    尽管已经做了很多事情来阐明恢复计划，但种种迹象表明，无论出于何种原因，人们普遍认为这些计划并不完善。在一项调查中显示，只有不到20%的投资者声称了解中央对手方的瀑布式风险准备资源。许多市场参与者呼吁提高恢复计划的透明度和可预测性。

    （二）补充资源的不确定性

    从费用角度看，清算会员承诺支付的必要补充资源要比增加预缴风险准备资源更便宜。但补充资源增加了恢复过程的不确定性。尽管补充资源具有法律约束力，但在危机期间，清算会员和市场参与者可能会怀疑谁愿意和谁不兑现补充资源。

    怀疑清算成员支付补充资源的意愿和能力很可能被夸大了。CFTC的内部分析表明，对于大多数清算会员来说，潜在的补充资源资本金占比相对较小。此外，根据业务性质，清算会员对中央对手方及其清算服务的持续运营能力有浓厚兴趣。

    然而，补充资源是否会增加恢复计划的不确定性很难下定论。因此，有人呼吁用额外的预缴风险准备资源来取代补充资源。

   （三）监管机构在恢复计划中的作用

    虽然监管者必须确保可信的恢复计划已经到位，但他们不应急于调解中央对手方、掉期交易商和终端客户的不同利益。

    例如，掉期交易者最关心的是“头寸安然无恙”。他们进行大量复杂的掉期交易账簿，即使在一段时间内由于盈利折扣造成了一些损失，他们仍希望保持自己的头寸和市场敞口不受影响。

    另一方面，资产管理者往往最关心的是“取得高额收益”。他们可能更喜欢采用一天的盈利折扣，然后再采用完全的多边净额终止策略，之后他们将通过清算掉期交易以外的手段获得他们想要的市场敞口。

    监管机构首先应坚持可信的恢复计划，但就预缴风险准备资源的规定而言，他们对这些计划的运作越来越明确之前，仍然要保持十分谨慎的态度。

    二、解决方案

    本部分讨论了恢复计划没有维持衍生品清算服务的情况。也许市场参与者对恢复过程、中央对手方及其成员失去了信心，因此每个参与者都匆忙地结清所有掉期交易头寸。在完全分配损失和恢复应收应付平账的意义上，恢复计划可能是成功的，但是无论是清算会员还是中央对手方的所有者，都不愿意补充担保资金和自有风险准备金以恢复清算服务。

    在这种情况下，监管机构或取消清算服务，或需要进行干预。然而，当几个大的金融机构中（曾是清算会员）已经违约，抑或生存下来的机构既没有财务实力也没有信心将新资源投入到中央对手方中时，必然存在比保留或恢复衍生品清算服务更为紧迫的系统性问题。

    在任何情况下，制定解决方案都要谨慎。Dodd-Frank法案的第二条规定了，如果监管机构决定进行干预的情形下，监管机构对中央对手方的有序解决方案。在这种情况下，可以从有序清算基金（OLF）中获得资源，以确保清算服务的连续性。

    Dodd-Frank法案规定，OLF基金资金的上限是资产负债表中资产的10%或可用于偿还存在问题的金融公司资产的公允价值的90%。这些限制对中央对手方似乎特别有约束力，因为中央对手方不像其他金融公司那样，拥有与业务规模相当的重要资产。

    但若某个中央对手方下的清算会员违约，可以对违约清算会员的剩余资产拥有优先追索权，将索赔资产作为OLF基金。这种追索权可能为OLF提前准备资金并最终偿付打下基础。此外，正如Dodd-Frank法案所规定的，任何未偿还的OLF预付款都将从对金融部门的广泛补充资源中得到补偿。

    对系统重要性中央对手方而言，当前最重要的工作是协调联邦储蓄保险公司（FDIC）与CFTC之间的关系。鉴于FDIC在解决银行问题的历史经验，Dodd-Frank法案的第二条规定FDIC被任命为受托人。然而，CFTC作为掉期中央对手方的主要监管机构同样具有不可或缺的专业经验。

    因此，这两个机构正在密切合作，协调中央对手方管理的计划和执行方案。监管机构在危机中的意图更加透明，市场参与者可以更好地管理自己的风险，并将连锁反应最小化。 

    三、结论

    Dodd-Frank法案的清算要求成功地将大量场外衍生品清算转移到掉期中央对手方上。因此，掉期清算已受到市场参与者、清算成员、中央对手方本身和监管机构的高度警惕。

    虽然在日常风险管理和恢复计划方面已经取得了很大进展，本部分仍然指出了需要进一步关注的问题。关于政府发起和监督的解决方案，主要任务在FDIC和CFTC肩上。

本文译自“Swaps Regulation Version 2.0”，CFTC官网。翻译：市场创新部。