兴业研究：PMI指数下滑，我国经济下行压力确立

摘要

9月美国正式对中国出口的2000亿商品加征关税，确定了影响中国经济走势的不确定因素。当这些不确定因素开始确定，我国经济下行压力正式确立，具体表现在：

从制造业PMI看：第一，贸易战确定出口下行，新出口订单下滑至2016年2月以来最低水平，进一步确立贸易战对出口的负面冲击；第二，需求下行确立生产放缓，伴随订单需求下滑叠加此前订单集中释放导致库存订单下滑，生产活动放缓确定；第三，供需双降确立悲观预期，此前经济下行悲观预期逐步兑现将强化制造业生产经营活动悲观预期。

从非制造业PMI看：第一，贸易战确定积极财政政策发力，基建投资增速有望见底回升，对冲经济下行风险；第二，我国经济结构中非制造业化一定程度上表明自身对冲外部风险能力有所增强。

展望未来，在贸易战对制造业负面冲击确定而国内对冲政策出台、及经济结构转型的综合拉锯之下，下半年经济下行但并不会失速。

关键词

PMI

事件

2018年9月中国官方制造业PMI为50.8%，前值51.3%，市场预期51.2%，我们的预期51.3%。官方非制造业PMI为54.9%，前值54.2%,市场预期54.0%。综合PMI54.1%，前值53.8%。

评论

一、不确定下的确定：二产下行

9月中国官方制造业PMI较前月下滑0.5个百分点至50.8%，不及市场预期，确定了经济下行走势。具体而言：

第一，贸易战确定出口下行：今年以来贸易战成为影响中国经济最为不确定的因素，但是2018年9月24日美国正式对中国出口的2000亿商品加征10%的关税，中美贸易战规模达到空前规模，进一步确定了贸易战对出口的负面冲击。自2018年6月新出口订单下滑至荣枯线下以来，9月新出口订单更是下滑至2016年2月以来的最低水平，仅有48%，进而拖累整体新订单下滑0.2个百分点至52%，参见图表1。这表明当贸易战走向逐渐明晰化，其对出口的负面冲击也正式确定。

第二，需求下滑确定生产放缓：当贸易战确定出口下行，需求对生产的负面冲击也开始确定。具体而言，9月制造业生产指标较前月下滑0.3个百分点至53%。一方面，受工作日天数环比下降，PMI生产活动有所下行，参见图表2；另一方面，生产活动为满足需求而定，因此在需求下滑的情景下，生产活动随之下滑，参见图表3。

第三，供需双降确立悲观预期：年初以来，金融环境监管趋严叠加中美贸易战，市场悲观预期不断强化。9月PMI 生产经营活动预期下降至56.4%，降至2016年7月以来的最低值。企业生产经营活动悲观预期确定与贸易战带来的出口形势悲观预期是不可分割的，数据显示，PMI生产经营活动预期与出口乐观情绪走势基本一致，参见图表4。

二、不确定下的确定：三产上行

当中美贸易战征税确定，影响中国经济走势的不确定因素正式确定，进而确定制造业供需双降，企业生产经营活动悲观预期强化将进一步施压第四季度经济下行压力。但是值得注意的是，正如我们此前发布的报告，我国经济增长与三驾马车背离一定程度上折射统计口径的缺陷及我国经济增长的非制造业化。9月制造业PMI下行而非制造业PMI上行，在二者博弈之下，综合PMI较前月小幅上行0.3个百分点至54.1%，表明非制造业化的中国经济增长或比市场预期更显韧性。具体而言：

第一，建筑业上行确立基建投资蓄力上行：7月中央政治局会议提出积极的财政更加积极，向市场传递基建发力的信号。但是截至至8月，不含电力的基建投资增速继续下滑至4.2%，为历史新低，这一定程度上反映了政策的滞后效应。9月建筑业PMI较前月上行4.4个百分点至63.4%，建筑业新订单上行6.1个百分点至55.7%，进一步确定基建投资蓄力上行，参见图表5。

第二，非制造业上行确立经济增长服务化：在制造业供需双降情形下，非制造业商务活动继续上行。9月非制造业商务活动指数为54.9%，比上月上升0.7个百分点，非制造业稳中向好。其中，服务业商务活动与上月持平为53.4%，表明服务业仍是经济增长显韧性的缘由所在。但值得关注的是，从业务活动预期指数观察，9月非制造业业务活动预期回落，其中服务业业务活动预期较前月回落1.3个百分点，或表明悲观预期已经从制造业企业逐渐蔓延至非制造业企业。

展望未来，当影响中国经济走势的不确定因素如中美贸易战确定，其对我国出口负面冲击确立，进而导致工业生产活动供需双降；同时，为对冲外部对国内经济冲击，基建投资蓄力上行将一定程度上对冲国内经济下行风险，国内经济结构非制造业化使经济增长更显韧性。综上，我们认为下半年经济将下行，但并不会失速下行。

本文来源“兴业研究”微信公众号，作者：蒋冬英、鲁政委。兴业研究系上海场外大宗商品衍生品协会会员单位。