中信证券：价格拖累逐渐显现，工业企业利润增长小幅放缓

7月份工业企业利润当月同比和累计同比增速分别回落3.8和0.1个百分点，价量增速放缓是导致工业企业利润增速回落的主要原因。首先从量上看，工业生产增速放缓。7月规模以上工业增加值同比实际增长为6%，与6月份持平，比去年同期低0.4个百分点。从高频数据来看，7月粗钢产量为8124.1万吨，同比增长7.2%，比6月份低0.3个百分点，去年同期增速为10.3%。7月六大发电集团日均耗煤量均值达到77.41万吨，同比增长7.31%，低于6月份10.94个百分点，去年同期增速为10.64%。其次从价格来看，7月PPI全部工业品当月同比为4.6%，比6月低0.1个百分点，去年同期增速为5.5%。

从三大类别来看，1-7月份，采矿业实现利润总额3366.7亿元，同比增长53.4%，前值为47.9%；制造业实现利润总额33084.4亿元，增长14.3%，前值为14.3%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2587亿元，增长17.8%，前值为25.3%。

分企业的不同性质来看，1-7月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额11913.2亿元，同比增长30.5%；集体企业实现利润总额125.2亿元，增长4.1%；股份制企业实现利润总额27801亿元，增长21.3%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额9422.4亿元，增长7.5%；私营企业实现利润总额10215.1亿元，增长10.3%。

分行业看，1-7月份，利润总额同比增长较快的行业分别是石油和天然气开采业增长450%，黑色金属冶炼和压延加工业增长97.8%，非金属矿物制品业增长45.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业增长36.1%，化学原料和化学制品制造业增长29.2%，专用设备制造业增长23.1%，电力、热力生产和供应业增长19.6%，煤炭开采和洗选业利润总额同比增长18%，有色金属冶炼和压延加工业下降9.8%，通用设备制造业增长9%，汽车制造业增长1.6%，农副食品加工业增长1.4%，电气机械和器材制造业增长1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长0.9%，纺织业增长0.2%。新增利润主要来源于石油、钢铁、建材、化工等原材料行业。

1-7月，整体来说，规模以上工业企业实现主营业务收入60.5万亿元，同比增长9.9%，比去年同期下降3.2个百分点；主营业务成本51.1万亿元，增长9.5%，比去年同期下降3.6个百分点。但同时，主营业务收入利润率为6.46%，同比提高0.4个百分点。规模以上工业企业资产负债率为56.6%，同比降低0.5个百分点。整体来看工业企业经营效益出现边际改善。

但观察企业的成本端发现，工业企业的利息支出增速不算攀升，尽管财务费用年内出现一定程度的边际改善，但是相对来说仍然处于历史同期的高位。同时，企业的应收帐款周期均出现拉长的情况。分企业性质来看，除国有企业的应收帐款周期较去年同期出现0.1天的下降外，其他四种类型的企业应收帐款周期较去年同期均出现上升的情况。其中，集体企业的应收账款周期时间延长最多为13.2天，其次是私营企业为10.9天，外商及港澳台为9.7天，股份制企业为9.1天。因此利息支出和财务费用驱动的企业成本未来存在继续上行的可能，且工业企业内部不同类型的企业之间也出现分化的情况。

从不同类型企业的营业收入累计增速和利润总额的累计增速来看，7月末，国有企业的企业营业收入累计同比为10.9%，较去年同期低5.3个百分点；同时利润总额累计增速为30.5%，较去年同期低13.7个百分点。外商企业和私营企业均出现类似的情况。但股份制企业的营业收入累计同比为10.9%，较去年同期低3.3个百分点，同时利润总额累计增速为21.3%，较去年同期低1.6个百分点，利润总额累计增速的回落幅度小于营业收入的回落幅度。同时，集体企业在营业收入较去年同期低2.9个百分点，但利润总额的累计增速却出现0.4个百分点的增加。

另外，企业的资产负债率来看，7月份国有企业的资产负债率为59.4%，为2016年以来最低水平。集体企业为65.4%，股份制企业为57.6%，外商企业为54%，私营企业为55.6%。除外商企业外，其他类型的企业的资产负债率较上月均出现一定程度的下降。但与去年同期相比较，私营企业和集体企业的资产负债率增长幅度较大，结合上述分析的私营企业的营收、利润增速情况以及应收帐款的回款周期预计私营企业的利润增速压力仍然较大。

正如我们之前预期下半年工业企业盈利增速或将边际放缓，7月的增速数据首先得到验证。伴随着下半年PPI进入下行周期，价格拉动的利润增长将逐渐趋弱。同时根据我们上述的分析，去杠杆的稳步推进可能会使得融资能力较差的私营企业利润增长压力凸显。但考虑到下半年财政政策取向将更加积极，预计制造业将维持涨势，基建小幅回暖，整体投资或会出现边际回升，改善工业企业生产积极性，需求端出现一定程度的好转。综合去年高基数的因素，预计全年工业企业利润增速为8%-10%。

本文来源“中信证券研究”微信公众号，作者：诸建芳（首席经济学家）、王宇鹏（宏观分析师）。