中国银行：2018上半年商品与金属市场回顾与展望

2018年初在市场对于美国以外其它国家升息预期高涨的背景下，美元指数经历了从92到89的一轮急跌。但很快在美国经济独好而其它主要经济体增速放缓的背景下，美元指数走强，加上贸易战愈演愈烈，上半年商品与金属板块整体承压。

虽然投资者目前对于黄金市场缺乏投资热情，但是随着下半年美国经济增长中的问题开始暴露，以及其它主要经济体的经济增长加速，美元指数有可能遭遇一定的阻力。

下半年铜价的首要影响因素是贸易战的发展情况，在双方都表达强势态度的情况下，摩擦可能进一步升温，中长期威胁经济增长前景，施压铜价。

下半年，主导原油价格的仍是美国与OPEC的供应角力，但贸易战对经济的负面影响也不容乐观。总体上看，当期OECD原油库存已经回归到五年均值的水平，最迟今年底，国际原油市场有望重回供需再平衡。三季度全球消费旺季，伊朗、委内瑞拉、利比亚等国供应减少、美国和OPEC增速不及预期，原油价格有望再度上探新高90-100美元/桶。但四季度，随着美国和OPEC产量的逐步释放，需求淡季各炼厂停产检修开工率降低，原油价格将回落至70-80美元。

上半年美豆价格在阿根廷减产和贸易战因素的影响下先涨后跌，6月底大豆价格已跌至9年以来的低点。目前看来，贸易战的影响仍将持续，并逐渐扩散至价格以外的各个领域，大豆价格将经历较长一段时间的低迷。

金属市场

1.宏观方面

贸易战恐进一步恶化，经济放缓利空铜价

上半年最大的黑马，以及下半年最主要的铜价影响因素无疑是贸易战进展。7月6日，美国正式公布对中国加征关税的340亿商品清单，而中国方面将回敬同等金额的反制措施，贸易战的爆发对两国都是一个利空。虽然铜不是本次加征关税清单上的重点产品，但是作为宏观经济的晴雨表，贸易战带来的中长期经济增速放缓势必拖累铜价。上半年，尤其是贸易战威胁出现后，主要经济体制造业PMI出现回落，同比小幅下滑，但仍维持在荣枯分水岭上方。

2017年-2018年6月主要经济体制造业PMI指数

来源：Wind，中国银行

全球资金流动性收紧，提高投资资金成本

上半年美联储如期加息2次，ECB也给出了退出QE的时间表，各国央行都在逐步收紧货币政策，流动性紧张提高了基本金属投资者的资金成本，对市场上的投机资金起到一定约束作用。

2.供给方面

薪资谈判影响已被充分预期，不足以推升铜价

虽然下半年涉及薪资谈判的矿山数量高于上半年，但矿业巨头们显然已经吸取了2017年Escondida铜矿罢工的教训，意在尽力促成谈判，避免产量损失，最终触发罢工的可能性下降。Escondida铜矿薪资谈判仍在进行，原劳动合同将于7月31日到期，目前看罢工可能性不大，这也对下半年其他矿山的薪资谈判起到了正面示范作用。此外，从上半年的情况看，Los Pelambres、Chuquicamata、Radomiro Tomic等年产量30万吨以上的大型铜矿都顺利签署了新的老子合同，避免了罢工造成供应干扰，谈判期间对铜价的影响也较去年弱，预计下半年大概率将有类似表现。

2018年下半年铜矿薪资谈判时间表

来源：SMM

废铜进口骤降，支撑铜价

截至目前，2018年中国已发放废铜进口批文核准量同比下滑超过80%，从准入端已经开始为2018年底全面禁止废七类铜进口打基础。从实际废铜进口量来看，同比降幅也接近40%。虽然不排除在其他国家、地区初步加工后再进入中国市场，但废铜供应减少已是市场共识，一定程度上支撑铜价。

2017年-2018年5月中国废铜进口量

单位：万吨

来源：中国海关总署，中国银行

铜精矿TC加工费反弹，反映铜精矿供应充足

上半年中国铜冶炼厂的粗炼费（TC加工费）不断下降，CPST把二季度地板价定在78美元/吨，而4、5月的TC加工费实际成交在73.5美元/吨、76.5美元/吨水平，低于地板价，显示铜矿供应紧张。6月以来，因炼厂备货积极性下降，且现货供应充足，TC加工费连续上涨。原定于6月底公布的CSPT三季度地板价未能如期敲定，目前推测可能是由于炼厂预期下半年铜精矿供应充足，拒绝敲定TC加工费，以期后续能拿到更优的价格。

 3.需求方面

下游消费整体偏弱，新能源需求成亮点

铜的下游主要消费领域，需求将继续萎缩。房地产市场去库存进程缓慢，调控政策措施密集出台，预计下半年仍将从严执行，房地产投资增速还将进一步回落。电力投资完成额不佳，根据中电联数据，2018年1-5月，电源工程、电网工程及电缆投资完成额同比显著下降。下半年电力投资能否赶上全年进度，并同比实现增长，还需要打一个问号。

家电方面，根据往年数据，空调产量通常上半年高于下半年，今年受环保政策影响，随着北方煤改电逐步落实，下半年空调的需求预计将高于往年同期，一定程度支撑铜箔的需求。

新能源汽车是下游消费中为数不多的亮点，虽然新能源汽车对铜的需求拉动不及镍、钴、锂等，但是仍然可以看做一个支撑因素。根据国家统计局数据，今年上半年，新能源汽车产量稳步上升，同比大幅增长。随着新能源汽车的逐步普及，下半年预计新能源汽车产量还将保持旺盛增长，提振铜价。

2017年-2018年5月中国新能源汽车产量

来源：国家统计局，中国银行

4.库存方面

库存水平偏高，去库存动力不足

全球铜库存总体处于过去三年的相对高位，上半年通常为库存增长期，但是今年下半年在需求较为疲弱的情况下，去库存压力较大，可能限制铜价涨幅。

下半年铜价走势预估

下半年铜价的首要影响因素是贸易战发展情况，在双方都表达强势态度的情况下，摩擦可能进一步升温，中长期威胁经济增长前景，施压铜价。供需结构来看，多空因素交织，总体来说，市场对供应干扰事件已经接近充分预期，而需求端仅新能源和家电消费可能提振铜价，因此利空力量相对更强。

能源市场

数据方面，截至一季度末，EIA美国原油库存4.16亿桶，较年初减少287.9万桶，汽油库存2.41亿桶，较年初增加387.4万桶，精炼油库存1.17亿桶，较年初减少2566.5万桶。美国国内原油产量1090万桶/日，较年初增加140.8万桶/日，出口量为300万桶/日，较年初增加189.5万桶/日。贝克休斯美国石油活跃钻井数为858座，较年初增加116座。数据上看，美国原油产量、出口量和活跃钻井数大幅增加，原油生产呈现一片欣欣向荣的态势，但进入6月以来势头有所停滞。得益于美湾区炼厂相对较高的开工率和旺盛的下游消费，原油和精炼油库存还有所降低。

OPEC维也纳会议后宣布减产协议延长至年底，各成员国将恢复100%的减产执行率，根据实际情况，增产量在70万桶左右。增加的这些产量，将主要来自于尚有较大空间且局势稳定的俄罗斯、沙特和科威特。委内瑞拉方面，西方多国拒绝承认总统选举结果，美国制裁使得本已恶化的经济形势雪上加霜，加之国内设备老化，油品质量低，预计下半年委内瑞拉原油产量还将继续下降30-50万桶。伊朗同样受到制裁，但更多来自于美国单方面。虽然联合国及其余五国仍然认可伊核协议，但欧洲各国受到美国的压力，各石油、运输、保险公司已经开始逐步撤出在伊生意，日韩印等亚洲各国也将减少采购。损失了大部分市场的伊朗出口量下滑40-60万桶/日已经是大概率事件。另外，叙利亚内战、伊拉克库尔德独立及沙特国内政局交替等地缘政治风险也有激化的可能，从而干扰原油供给和外运。因此，下半年OPEC及减产联盟执行率仍将较高，合计产量预计较当前持平或减少10-40万桶/日。

OPEC原油产量表

数据来源：OPEC

美国方面，进入6月以来，受到美湾区原油外运能力瓶颈的限制，各大油商明显放缓了上游投资和生产的步伐，美国产能达到1090万桶的历史新高后止步不前。下半年投产的管道项目运力不足20万桶，更大的运力还要等到2019年才能投放市场。因此，若下半年Permian盆地想要增产的话，首先必须克服高达10美元的陆运成本，导致Midland、LLS、Cushing之间扩大的价差。根据EIA的预计，下半年美国原油产量仍将逐步增加，到年底有望达到1145万桶/日。

美国原油生产与出口量（千桶/日）

数据来源：OPEC

下半年，原油市场需求端主要的增量仍然来自于中、美、印三大经济体。OPEC、EIA、IEA三大机构对下半年的全球原油需求预期大体保持一致，在150-170万桶的水平。

美国炼厂检修高峰已结束，开工率较高，夏季消费旺季已经来临，下半年对原油的需求将保持稳定增长。中国今年原油需求同样保持较快的增长，2018年1-5月，中国进口原油共计1.9亿吨，同比增长8%。下半年，随着恒力石化、浙石化、华北石化等一批炼化项目的投产，对原油需求将形成有力支撑。

数据来源：Bloomberg

另一方面需要警惕的是，如果贸易战持续可能危害全球经济前景，从而令原油需求增长预期打折。在已经过去的一季度，我们也多次看到了在原油市场的消息面比较平静的情况下，价格并不由自身供需基本面决定，或者说是跟随宏观经济主题而上下，在很多交易日中出现了来回拉锯的走势。

 展望下半年，主导原油价格的仍是美国与OPEC的供应角力，但贸易战对经济的负面影响也不容乐观。总体上看，当期OECD原油库存已经回归到五年均值的水平，最迟今年底，国际原油市场有望重回供需再平衡。

三季度全球消费旺季，伊朗委内瑞拉利比亚等国供应减少、美国和OPEC增速不及预期，原油价格有望再度上探新高90-100美元/桶。但四季度，随着美国和OPEC产量的逐步释放，需求淡季各炼厂停产检修开工率降低、叠加贸易战对经济增长的拖累，原油价格将回落至70-80美元。

农产品市场

上半年大豆市场走势回顾

今年上半年，大豆市场整体上经历了一个先涨后跌的走势。年初在阿根廷干旱的威胁下，大豆及其制成品合约均出现了不同幅度的上涨。进入三月后，中美贸易摩擦反复拉锯，市场行情随之波动，直到6月初贸易战的号角吹响，美豆开启了暴跌模式。

自今年年初开始，“拉尼娜”现象导致南美洲西部地区受到严重的高温干旱天气影响，首当其冲的就是阿根廷。阿根廷是全球第三大大豆生产国，也是最大的豆粕出口国，高温干旱严重的影响了大豆生长，导致阿根廷大豆产量急剧下降。不仅如此，阿根廷在大豆收获期还遭遇了洪水影响，导致今年大豆产量下降至3700万吨。虽然同样身处南美的巴西没有因此而减产，反而增产至1.19亿吨，但依然无法改变南美大豆整体减产的事实。反映在市场上，一季度前半段大豆价格呈现冲高走势，3月初触及一年高点1071美分。

进入三月后，市场关注点迅速转换，中美贸易摩擦成为了影响大豆走势的重要因素。3月底，美国对中国钢、铝等制品发起调查，并计划征收惩罚性关税，宣告贸易摩擦的开始。4月初，贸易摩擦第一次升级，中方宣布将采取应对措施，对来自美国的500亿进口商品征收25%的惩罚性关税，其中比重最大的就是大豆。随后，经过多次高层协商，贸易战阴云一度消散，期间大豆价格也跟随波动。但行至6月，美国方面宣布了关税调整实施方案并确定于7月6日开始实施，中国也针锋相对的拿出应对手段，贸易战似乎已不可避免，大豆价格自1040美分附近下跌近20%，最低触及2009年以来的低点836美分/蒲式耳。

下半年豆价影响因素分析

1. 供应方面

根据美国农业部最新发布的6月供需报告显示，今年美豆播种面积8900万英亩，较上年的9010英亩略微下降，亩产量沿用趋势预测法维持在48.5蒲式耳/英亩，去年实际亩产为49.1。计算总产量42.80亿蒲式耳，低于去年的43.92。南美方面，巴西产量报1.19亿吨，较上年增加约500万吨，阿根廷产量报3700万吨，同比减少约2000万吨，南美整体减产1500万吨。

这份报告在整体上利多大豆价格，但是需要指出的是，美豆播种面积虽然下降，但目前的单产量仍处于被严重低估的状态。今年美国国内天气持续向好，利于大豆生长。美国中西部平原的大部分地区维持温暖潮湿天气，同时气象预报显示主要种植区还将出现更多降雨，这对大豆生长来说极为有利。截至6月底，美国大豆播种已经接近完成，出苗率95%，开花率高达12%，均显著高于历史同期水平。作物表现方面，主产区大豆优良率为73%，与前周持平，同样高于历史平均水平。

基于此，只要三季度大豆结荚期、灌浆期不出现极端干燥的天气，北美大豆今年亩产量极有可能高于去年，预计将在49.3-49.8区间，由此预测的总产量将在43.87-44.32亿蒲式耳区间。但这个数据对下半年天气情况依赖较大，大豆价格后续可能将随之波动。

2. 需求方面

USDA报告显示，今年美国大豆出口预计为22.9亿蒲式耳，大豆压榨为20亿蒲式耳。压榨方面的需求今年出现稳步回升，NOPA月报的调查数据连续创出历史高点，显示美国境内销售需求旺盛。

出口方面，USDA预计中国2018年将进口大豆超过1亿吨，其中仍有将近三分之一来自美国。但目前的实际情况是，中国上半年从美国进口的大豆仅1000万吨，受到贸易战影响，其余部分可能会有很大比例迁移到南美。不过上年度南美大豆库存仅5000万吨，若剩下的2000万吨全部转向南美，将导致南美地区现货升水进一步拉大。

下游产品方面，由于欧盟已经达成非正式协议，计划逐步淘汰基于棕榈油的生物柴油，棕榈油市场受到严重冲击，豆油和菜籽油也受到波及。今年以来，豆油价格一直处于震荡下行趋势，影响了大豆压榨利润。豆粕方面，受到干旱因素影响，豆粕价格一度高企，但由于下游需求疲弱，随后豆粕价格逐步回落。目前国内生猪养殖持续低迷，家禽养殖利润相对稳定，现行的豆粕价格相对养殖利润而言依然偏高，后续可能会随豆价下跌。

3. 政策影响

作为贸易反击的最重要武器，大豆将是贸易战的第一颗子弹。对美豆加税后，中国会将更多的进口市场分给南美两国，今年自顾不暇的阿根廷已无力出口，巴西将成为最大的受益者。如此一来，美豆价格将相对下跌，而巴西地区升水则会持续上升。

不过在美豆价格下跌、美元持续加息的挤压下，巴西雷亚尔今年以来持续贬值，中国企业从美国进口大豆成本逐渐上升，而南美进口成本在升水上升的情况下依然有所下降，预计今年下半年南美大豆进口成本将在3300-3500元/吨，而相对应的美豆进口成本将升至4000元附近。

2018年上半年巴西雷亚尔汇率走势

数据来源：汤森路透

除此之外，针对大豆对外依存度过高的情况，中国政府从今年二季度开始抛售国储大豆，同时农业部提高了对东北大豆种植的补贴力度，亩均补贴在200元左右。另一方面，中国政府将东南亚五国的大豆进口关税下调至0，一定程度上实现了大豆进口分流。但是，中国自身产量有限，提高产量也需要牺牲其他作物种植，空间有限；东南亚五国除印度外土地面积均不大，而印度产量受印度洋和太平洋气候影响较大，产量不稳定，实际分流作用还需观察。

下半年豆价走势预估

贸易战因素利空豆价。三季度大豆市场仍将主要受到贸易战影响，加上南美大豆集中上市，豆价大概率呈现震荡下跌的趋势。但考虑到现在豆价已在大部分豆农种植成本附近，后续跌破800-840美分区间的难度会相对较大。

天气因素利空豆价。天气情况来看，目前北美大豆主产区风调雨顺，温度和降雨都相对适宜。虽然种植规模较去年下滑，但若按照目前情况发展，单产极有可能超过去年水平，总产量仍有上升的可能性。按照现在的气象预测结果，美国西南地区有轻微干旱情况出现，但北湖大豆主产区暂未受到影响，后续需着重关注7-8月的灌浆期降雨和10月收割进度。

美国大豆主产区降水及气温情况

数据来源：汤森路透

未来种植面积多空互补。特朗普政府为弥补贸易战可能对美国农业带来的不利影响，出台了一系列政策，包括取消对大豆和玉米的种植补贴，加大了对蔬菜和水果的补贴等。可以想见，明年的种植情况将会发生相应的变化，但这个影响因素对目前的豆价影响较小，更直观的变化可能出现在今年年末的南美。因贸易战而获利的南美两国，在大豆升水飙升刺激下可能会扩大种植面积，从而不利于大豆价格，不过由于两国土地利用率已经相对较高，这个空间也相对有限。

大豆种植成本支撑。按照美国农业部成本测算法估计，在不考虑农药及化肥成本变动的情况下，2018年美国大豆每亩种植成本约在453美元，按照我们预测的49.5的亩产，每蒲式耳大豆种植成本在915美分附近，已经高于现在的大豆价格。虽然美国豆农享受政府种植补贴，且实际交割价格会在期货价格上有一定升水加成，但是如果大豆价格继续下跌，豆农仍将面临入不敷出的情况。

综上所述，今年下半年大豆价格大概率仍将维持弱势，但由于种植成本支撑，价格下行突破的难度相对较大。三季度受到天气因素影响，大豆价格可能出现幅度在1美元左右的区间波动。四季度南美开始新一季的播种活动，若播种面积显著上升，则可能打压豆价进一步下行。

本文来源：“中行大宗商品交易”微信公众号，中国银行系上海场外大宗商品衍生品协会理事单位。